珠寶企業最新品牌力排行：老鳳祥、周大福領先 老三異軍突起......

[摘要] 本文主要從：品牌力是珠寶首飾行業重要的核心競爭力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規模、網絡布局。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，收入規模領先、市場份額高，門店布局廣泛，是品牌力領先的國內一線珠寶品牌;周大生、周生生、六福、潮宏基為二線珠寶品牌，其中周大生具備渠道優勢，通過三四線城市加盟渠道擴張實現業績快速增長。

品牌力是珠寶首飾行業重要的核心競爭力，其三要素為：品牌歷史與知名度、收入規模、網絡布局。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，收入規模領先、市場份額高，門店布局廣泛，是品牌力領先的國內一線珠寶品牌;周大生、周生生、六福、潮宏基為二線珠寶品牌，其中周大生具備渠道優勢，通過三四線城市加盟渠道擴張實現業績快速增長。

品牌歷史與知名度、收入規模、網絡布局表明老鳳祥、周大福品牌力強

我們認為老鳳祥、周大福為品牌力領先的國內一線珠寶品牌。老鳳祥、周大福品牌歷史悠久、知名度高，老鳳祥創立于1848年，距今有超170年經營歷史;周大福成立于1929年，品牌歷史積淀深厚。

2019年老鳳祥、周大福國內收入分別為480億元人民幣及408億港元(FY20財年)，國內門店數量分別為3,874家、3,542家，不論收入規模還是門店數量均位于行業前列。

二線珠寶品牌中周大生異軍突起。綜合考慮收入規模和渠道網絡布局，我們認為周大生、周生生、六福、潮宏基為國內二線珠寶品牌。

其中周大生2019年收入按品牌使用費率還原后超過300億元人民幣，排名行業第三，且渠道優勢明顯，2019年末國內門店總數達4,011家，超越老鳳祥成為國內門店最多的珠寶品牌，借助渠道的快速擴張實現收入、利潤的快速增長，我們認為在二線珠寶品牌中成長性較高。

產品結構、經營模式帶來珠寶公司利潤率和周轉率差異

產品結構角度，黃金飾品低毛利、高周轉。近年來國際一線珠寶品牌加速滲透中國，產品材質以鉆石、K金、銀、彩寶為主，鮮少有足金產品。作為最受中國消費者歡迎的品類，黃金飾品銷售仍主要來自內資、港資珠寶品牌。

黃金飾品材質屬性重、差異化程度低、產品價格透明，毛利率相較其他珠寶品類也較低;同時黃金飾品單價較低、購買頻次高于其他貴價珠寶，周轉率較高，故高黃金銷售占比的珠寶公司毛利率較低、周轉率較高。

經營模式角度，批發模式低毛利率、低費用率、高存貨周轉率。批發模式下珠寶產品按批發價售出，自生產完成到訂貨會發出間周期較短，批發收入占比較高的公司毛利率較低、周轉率較高。

高鉆石品類和品牌服務收入占比的周大生凈利率較高;黃金產品為主、批發模式為主的老鳳祥資產周轉率行業領先。

內資珠寶品牌內銷為主，抗風險能力更強

國內消費市場空間大，珠寶需求穩步增長，人工、租金費用較香港地區更具優勢。老鳳祥、周大生幾乎全部內銷，周大福最新財年有28%的收入和10%的經營利潤來自港澳地區。當前宏觀、政治環境波動較大，內資珠寶品牌內銷為主，抗風險能力更強。

老鳳祥2019年外銷占比僅1.0%，周大生為100%內銷;港資品牌周大福、周生生、六福最新財年分別有28%、40%、56%的珠寶收入來自港澳地區，周大福、六福分別有10%、30%的經營利潤來自港澳地區。

內地訪港旅客為香港珠寶的主要購買人群。香港是內地游客出境游熱門目的地之一，近年來內地赴港人數基本穩定在每年4,500萬人左右，占比訪港游客總數近8成。中國內地游客對香港地區珠寶銷售貢獻非常高，周大福以中國銀聯、支付寶、微信或人民幣現金付款人數占比在FY14曾達到60%，近年來該占比顯著下滑，FY20降至36.9%。

2019年下半年起內地訪港旅客數量大幅下滑影響香港珠寶銷售，香港地區宏觀環境波動較大，2019年下半年內地訪港客流銳減，港資珠寶企業港澳地區銷售受到明顯影響，以珠寶鑲嵌產品為例(此處選取珠寶鑲嵌品類以排除金價波動對黃金類產品銷售的影響)，周大福、六福港澳地區珠寶鑲嵌類產品同店增速隨內地赴港游客數下降而大幅下跌。

高租金費用使珠寶品牌港澳地區利潤率低于大陸且穩定性較低。珠寶品牌港澳門店多為自營，毛利率波動大，同時高企的人工和租金費用使得港澳地區銷售及管理開支較高。周大福大陸地區利潤率近年來穩步提升、穩定性更高，而港澳地區利潤率遠低于大陸且波動較大。

金價波動對珠寶首飾企業利潤影響分析

多數情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在“順周期”關系，金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，金價下跌期間銷售額表現較為疲軟。金價漲跌同時影響珠寶企業利潤率，金價上漲利于毛利率提升，金價下跌期間毛利率受損。

珠寶首飾公司多通過黃金對沖業務平滑金價波動對毛利率的影響，但也同時抵消公司盈利對金價波動的彈性。高黃金占比和高直營占比放大珠寶公司業績對金價波動的敏感性，老鳳祥高加盟占比防御性更強;高黃金、直營占比的周生生、周大福業績彈性更高。

黃金珠寶銷售額與金價之間多數情況下為“順周期”關系

金價波動會傳導至終端黃金珠寶的價格變化，消費者對未來金價走勢的預期也會影響黃金珠寶銷量，從而影響珠寶首飾銷售情況。多數情況下黃金珠寶銷售額與金價之間存在“順周期”關系，金價上漲期間黃金珠寶銷售額增長較快，金價下跌期間銷售額表現較為疲軟。特殊情況如金價短期快速上漲初期(如2006年上半年、2016年上半年)，短期消費需求受到抑制;金價由高位快速下跌期間(如2008年下半年、2013年搶金潮)則刺激需求大幅增長。

黃金庫存成本與實際銷售價格的差異帶來毛利率變動

金價漲跌同時影響珠寶企業利潤率，金價上漲利于毛利率提升，金價下跌期間毛利率受損。為平滑金價大幅波動對毛利率的影響，珠寶公司均對黃金存貨進行對沖。

珠寶企業黃金存貨采購成本和實際銷售價格之間的差隨金價波動有所起伏，體現為毛利率變化。金價上漲期間企業受益于低價庫存銷售，毛利率提升;金價下跌期間，企業高價庫存帶來毛利率下降，并產生存貨減值損失。

珠寶首飾公司多通過黃金對沖業務平滑金價波動對毛利率的影響，特別是降低公司整體利潤率在金價急漲、急跌情況下的劇烈波動，使利潤率更平穩，但也同時部分抵消了公司盈利對金價波動的彈性。

A股珠寶公司通過黃金租賃對沖金價波動。公司自銀行租賃黃金，到期歸還時金價低于(高于)初始賬面價值的差額記為當期投資收益(投資損失);未到期部分差額記為公允價值變動損益。

港股珠寶公司借助黃金借貸工具，黃金借貸公允價值變動直接計入營業成本，平滑毛利率變動。

金價上漲期間，黃金租賃和黃金借貸將錄得虧損，抵消毛利率上升;金價下行階段，公司將從黃金租賃和黃金借貸中獲得收益，彌補毛利率的下滑。

老鳳祥高加盟占比防御性更強;高黃金、直營占比的周生生、周大福業績彈性更高

高黃金占比和高直營占比放大珠寶公司業績對金價波動的敏感性。黃金珠寶板塊對金價波動較敏感，金價波動時投資者易將黃金珠寶品牌作為投資標的。我們認為，黃金飾品占比越高、直營收入占比越高，金價波動對公司業績的影響就越明顯。雖然老鳳祥2019 年82%的珠寶收入來自黃金飾品，但其主要采用批發模式銷售，產品自生產到銷售的周期較短，故業績穩定性更高，金價波動期間防御性更強。周生生、周大福黃金占比、直營占比均較高，金價變動時凈利潤變動幅度較明顯，金價上漲階段業績彈性更高。